皆妙笔核心观点：和而泰深耕智能控制器业务，全球布局+领域拓展的成长路径很清晰，同时旗下射频芯片业务盈利能力极强、成长预期佳，中期有望成为重要业绩驱动力。 一、深耕智能控制器产品，同时拓展射频芯片业务
公司成立于2000年，前身为和而泰科技，股东具备清华大学和哈工大技术背景，2010年上市，目前公司业务深耕于智能控制器领域，同时新进布局射频芯片业务。
从公司2020年报来看，智能控制器业务收入占比近95%，而根据公司该产品下游应用领域差别来看，各领域占比为：家用电器63.88%、电动工具17.37%、智能家居9.47%、汽车电子2.12%、健康医疗与护理2.05%。
2020年和而泰收入结构（数据来源：公司公告）
智能控制器是在微控制器（MCU）或数字信号处理器（DSP）芯片基础上，加入计算机程序，被包装在仪器/设备里扮演“大脑”角色的关键产品。
上游原材料配件包括集成电路、分立半导体器件、PCB、电阻、电容器等元器件，下游对接家用电器、健康与护理产品、电动工具、智能家居、汽车电子等终端产品。
智能控制器产业链
智能控制器的生产方面，行业有OEM（代工）和ODM（设计、代工一体）两种模式，后者技术含量更高，利润率也较高，和而泰的智能控制器生产属于后者。
短期看，智能控制器作是公司业绩主要驱动力所在，客户订单释放决定短期业绩释放节奏；
中长期来看，智能控制器的产品领域拓展与射频芯片业务爆发是看点所在。
二、 短期疫情助力业绩高增长，中期凭借客户积累+自身优势，成长前景佳
短期疫情加速国产替代，公司业绩迎来爆发。
2020年在全球新冠疫情施虐的背景下，我国由于对疫情控制良好，使得厂商复工顺利，为国内厂商提供了宝贵的产能替代窗口期，公司受益于这一产业利好因素，2020年订单释放超预期。
根据公司2020年年度报告，公司全年实现营收46.66亿元，同比增长27.85%；实现归母净利润3.96亿元，同比增长30.54%，实现业绩爆发式增长。
公司拥有良好的客户基础，奠定订单拓展基础。
公司坚持高端技术、高端客户、高端市场的“三高”经营定位，积累了伊莱克斯、惠而浦、西门子、TTI、ARCELIK、海信、海尔、苏泊尔等全球著名终端厂商客户资源，为中期的业务拓展奠定了良好基础。
自身重视研发、成本管控佳，助力增速超越行业水平。
研发上，公司2020年研发费用2.37亿元，同比增长39.41%，其中四季度单季度研发费用0.91亿元，其单季绝对值与营收占比创历史新高；
成本管控上，近些年公司毛利率基本维持在20%以上，净利率则保持在9%上下，毛利率、净利率较高且波动小；
成长性上，考虑到公司收入约7成来自海外，我们将公司收入增长率与全球智能控制器市场增速对比，可以发现公司成长性良好，近年增速远超行业水平，后续成长性值得期待。
公司近五年毛利率、净利率变化情况（数据来源：公司公告）
公司收入增速远高于全球市场增速（数据来源：华西证券、公司公告）
三、智能控制器市场广阔，公司全球布局、着力应用领域拓展，成长预期逐步打开
智能控制器市场广阔，成长天花板高。
智能控制器终端应用广泛，整体市场规模可观，同时在科技技术快速发展、物联网应用逐渐普及的背景下，具备较强的可持续成长驱动力。
全球智能控制器自2013年以来保持良好的增长势头，预计2020年将达到1.55万亿美元，2024年将增长到1.61万亿美元，万亿级别的市场为行业内优秀公司的长期成长提供了空间。
全球智能控制器市场规模（亿美元）及同比增速
公司立足全球布局，着力于领域拓展，成长预期逐步打开。
一方面，公司基于全球市场、全球布局的宏大视角，在国内深圳、杭州生产基地之外也在意大利、越南拥有生产基地，打下了良好的全球化基础，能更好地分享行业蛋糕；
另一方面，公司当前收入来源主要来自于家电和电动工具领域的智能控制器，而从全球市场结构来看，在2019年的全球智能控制器应用领域分布上，汽车电子占比达26%，为第一大应用领域，后续公司产品在汽车电子领域的拓展值得期待。
2019年全球智能控制器应用情况
四、旗下铖昌科技射频芯片业务壁垒高、盈利能力强，前景佳
射频领域积累深厚，产品在5G及卫星领域有良好前景。
公司旗下子公司铖昌科技在微波毫米波射频T/R芯片方面拥有自主设计、研发等核心竞争力，是该领域除极少数国防重点院所之外唯一掌握该项技术的民营企业，也是唯一一个在相关领域承担重大国家专项研发的高新技术企业。
铖昌科技的微波毫米波射频芯片产品目前广泛应用于卫星遥感、卫星导航和通信等领域，随着国家政策对产业的驱动，以及卫星互联网、5G毫米波通讯市场空间的逐步开放，市场对微波毫米波射频芯片的需求不断提升，铖昌科技的市场空间也会得到进一步拓展。
公司盈利能力强，有期权激励给出高增长指引，分拆上市在路上。
2020年子公司铖昌科技主营射频芯片业务实现收入1.62亿元，同比增长13.09%，根据公司披露其2018年-2020年实现归属于母公司股东的净利润21,444.48万，估计净利率可达43%，盈利能力极强；
2020下半年，公司低轨卫星T/R芯片领域已开始小批量交付，同时继续迭代研制5G毫米波波束赋形芯片，而2021年股票期权激励计划更是给出了高增长的业绩指引（以2020年为基数，2021/2022/2023年净利润增长率不低于35/70/120%）。
2020年12月铖昌科技已完成上市辅导备案登记，后续独立上市将引发价值重估，亦存在题材炒作空间。
五、财务、估值与策略
财务上，应收账款、存货都在可控范围内，负债也不高，2020年维持高增长且经营现金流良好，尽管商誉金额稍大（主要是收购铖昌科技形成，暂无计提风险），但瑕不掩瑜，整体比较健康。
根据华泰证券最新财务预测，伴随公司在建工程转固、智能控制器业务市占率持续提升以及中期射频业务爆发，未来两年有望延续高速成长趋势。
估值方面，截止3月1日收盘，公司市值220.7亿，对应2022年市盈率约27.5倍，估值不贵，若考虑到旗下子公司铖昌科技拆分上市的炒作预期，颇有弹性。
操作上，可以趋势参与，回调可重点布局。
以上分析仅供参考，不作为投资建议。
