回顾令人疯狂的“327”国债事件：四大赢家三死一坐牢！

“327事件”前情

1995年2月23日，上海证券交易所发生了震惊中外的“327”国债事件，当事人之一的管金生由此身陷牢狱，另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。

所谓“327”，是一个国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。

九十年代初，国债发行非常困难，老百姓普遍不愿购买。国家决定引入发达国家的交易方式，让国债更具流通性和价格弹性，1992年12月在上海证券交易所设计并推出了12个品种的期货合约。

当时发行的3年期国库券

疯狂！炒作魔盒被打开

1993年10月25日，上证所向社会公众推出国债期货交易。当天的一个细节是，万国证券和中经开做成了首笔交易，前者做空，后者做多。首笔交易更多的是场秀，但谁都不会想到，或许是天意，一年多之后的1995年2月23日，双方将会进行一场与当初博弈方向相同的生死豪赌。

为了推广和尽快活跃市场，上证所设定的入市门槛几乎为零，买卖每口2万元合约只需区区500元。

事实上，上述保证金比例是按票面价值计算，实际只有1.5％左右，资金杠杆效应高达近70倍！这在今天是无法想象的，如今想从事股指期货交易，其他必备条件不说，光“起步费”就要50万元以上。可即便如此，入市的投资者依然寥寥无几。原因很简单，那时国债毕竟是固定利率的产品，没有多少想象空间和故事可说。

市场的转机发生在一年之后。1993年至1995年国内通胀率很高，为挽救国债发行困局，1994年财政部决定对三年以上的长期国债实行保值贴补，之后又推出了贴息政策。如此一来，国债利率原来固定的天平被打破了，由此也打开了国债期货投机炒作的魔盒。

暴富神话不断上演

1994年3月，央行公布的保值贴补率为1.19%，此后即一路飙高，到了327国债期货事件发生时的1995年2月高达10.38%。按照现在央行的加息幅度，此等升幅相当于在一年内加息37次！市场怎么会不疯狂！一时间，市场上围绕期货品种到期后的保值贴补率的高低展开了全民大猜想，并就此展开了一轮又一轮空前激烈的多空大战。

与此同时，国债期货市场各种真实版本的暴富神话不断上演和升级，一些人就此暴得百万、千万甚至亿万身家，捞得人生第一桶金。

一位投资人当时投入15万，三个月后即赚到295万。套用当时的流行语就是，“自行车进去，宝马出来”。这还不是终极版本。有位财经大学的老师，利用所学专长，建立了保值贴补率计算模型，投入实战，3万进去，两个月后变成了6000万！

国债期货的暴利效应使得各路逐利资金蜂拥入场。从1995年1月到当年5月17日中国证监会宣布暂停交易为止，短短4个多月的时间里，上证所国债期货的交易量即高达4.97万亿元。上证所的国债期货交易由此一跃成为全球最大的金融期货品种。然而，在享受这个“世界最大”的同时，一场巨大的危机也随之悄悄降临。

谁是“多头”“空头”？

到94年底、95年初的时段，经过宏观调控，通胀率已经被控下调了2.5%左右。根据这些数据，当时中国第一大券商——万国证券的总经理，有“证券教父”之称的管金生合理的预测，327国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。

按照这一计算，327国债将以132元的价格兑付。因此当市价在147~148元波动的时候，万国证券联合高岭、高原兄弟执掌的辽宁国发集团，开始大举做空。

【多头】：

1988年4月，由财政部和中国人民银行批准成立了中国农业开发信托投资公司。这家小规模的信托公司一开始就有着浓厚的“政府背景”，它以接受财政部农业周转金委托管理起家，之后接受全部财政周转金和农综办资金的委托管理。1992年1月，改名为中国经济开发信托投资公司，简称“中经信”或“中经开”。其业务扩大至信贷、证券、实业投资等自营业务。

“中经开”以其进取与凶悍的风格闻名于业界，后来创立证券市场“涌金系”的魏东，当时只有28岁，研究生毕业仅仅2年，曾在中经开执掌证券部，后下海创立自己的公司。但在这场战役中，他被媒体描述为多头们事实上的主操盘人。

1994年2月开始，“国字头”的中经开联合江浙一带的一些大户，高调做多，曾经创下了一日之内吸纳100多万口327国债的天量大单（每一口等于20000元）。

【空头】：

1988年2月，管金生负责筹建上海第一家证券公司。在他执掌期间，万国证券一级市场承销业务占中国总份额的60%，二级市场经纪业务占到全国总份额的40%。美国、英国的权威机构评定万国证券为中国第一大证券公司。

管金生打起了“万国证券，证券王国”的旗号，声言要令万国成为中国的野村、美林。1994年，提出万国证券“要在2000年进入世界十大券商”。但国债327事件后，万国证券元气大伤，不久被重组。1996年7月16日，申银与万国合并。1995年4月，管金生辞职。5月19日，管金生被捕，罪名为贪污、挪用公款40余万元，但没有违反期货交易规则的说辞。1997年2月3日，管金生被判处有期徒刑17年。

曾经意气风发的管金生

【做空改为做多】：

辽国发掌门人高岭兄弟是中国早期资本市场的大炒家之一，股票、期货、债券、资金拆借，哪里都有其身影。1995年的“327国债事件”更让辽国发“一鸣惊人”。1995年2月23日，抢先得知“327”贴息消息，立即由做空改为做多。

令人疯狂流泪的“327”

2月23日，财政部正式发布提高327国债利率的公告，百元面值的327国债将按148.50元兑付。

总之，当1995年2月23日财政部正式公布消息后，空方的失败已经难以挽回。2月23日一开盘，双方就在市场上激烈交战，多空展开最后的生死厮杀，上午开盘后，多方在中经开的率领下，用300万口的多单将前日的148·21元收盘价一举推至150元，此时空方已经损失惨重。

下午开市后，空头主力万国证券的同盟军辽国发的高氏兄弟终于扛不住了，突然调转枪口，开始做多，空方立即溃不成军，327合约在1分钟内竟上涨了2元。接近到152元，意味着多头当天盈利95％以上！当时交易所内一片欢呼之声，多头欣喜若狂。

当时中国第一大券商万国证券被逼进死胡同，面临着60亿元的巨亏。在收市前8分钟，万国证券拼死一搏，利用规则设计及系统漏洞，突破数量下单炸盘，超额卖出国债期货。

下午4：22分，在收盘前的最后八分钟，突然出现50万口空单将多头打了个措手不及，期价被打到150元，随后连续几个数十万口将价格打回到148元。

此时多头们只看见价格一个劲地往下掉，却根本不知道出了什么事。收市前最后时段竟然出现一笔730万口的巨大卖单，把价位封死在147.50元，由于时间仓促，多方根本没有时间反应。这意味着几分钟内多头们不仅当天盈利全部亏光，而且连本金至少也亏掉一半以上，全部爆仓。

上海交易所内外一片目瞪口呆。有机构当事人事后回忆，自己脸色刷地一下就白了，手足冰凉、全身麻木，有人甚至当场晕倒。那个结局不知道多少多头要倾家荡产！

事后统计，万国证券最后八分钟共抛出1056万口卖单。按照上交所的规定，国债期货交易1口为2万元面值的国债。1056万口的空单意味着什么？意味着2100亿的总市值，意味着1994年中国GDP的1/30！当时327国债总共才240亿，这样的天量可谓空前绝后。

即使是数年之后，经历过这次事件的当事人至今依然后怕，没法接受那曾经的一幕，就连上交所监管方都胆战心惊，不知如何是好。

结局再次反转！

本来，这可以算是中国证券史上的一次以散胜庄的大事，如果按照收盘价交割，以内幕消息作为投资理念的中经开为代表的多头反胜为败，以市场技术分析为投资理念的万国为代表的空头反败为胜，双方各自出现了约40亿元的巨额盈亏。

但是，当天晚上，却爆出了中国金融市场最为黑暗的一幕：——2月23日夜，上海交易所“受命宣布”，当日收盘前8分钟内的所有抛单无效！当天收盘价定为151.30元。

上交所判定万国证券违规操作，从而取消卖单的直接理由是“保证金不足”。

万国2112万口卖单的保证金，实际计算下来是52.8亿人民币。

因为中经开一方拿不出钱来已被平仓，次日的万国想怎么补就怎么补。然而，次日的开盘时间还没到，这一笔合法交易就被擅自否认了。

上交所的这一决定，使被万国证券翻转的盘子，再次倒转过来：万国证券亏损16亿人民币濒临破产。

如果按管金生抡板斧砍出的收盘价到期交割，

万国赚42亿元；

如果按151．30元平仓，

万国亏16亿元。

许多人记住了这一天，

在千万身家的暴发户与债台高筑的穷光蛋之间转了个来回。

后续：事件四大赢家，三死一坐牢

随后，“证券教父”管金生5月19日被捕入狱，1997年被判处有期徒刑17年，罪名为挪用公款269万元，而公诉方的所谓“违规操作”却被法院驳回。2003年，坐了7年监狱的管金生保外就医。辽国发高岭兄弟则人间蒸发，到今天仍然没有下落。由于对制度设计漏洞负责，上交所总经理尉文渊黯然去职，此后下海商海闯荡。

众所周知，后来万国证券被申银证券接管，其所欠的几十亿元债务也由申银及万国的十几个大股东（都是国有企业）分摊偿还。于是，国有资产在327事件里，总共流失了32亿元（万国16亿+财政部16亿），却造就了一大批亿万富翁。

以中经开为统帅的多方，瓜分了巨大的胜利蛋糕，一夜之间暴富。

在这场惊心动魄的金融大战中，至少让这四个人完成了原始积累，或者发了大财：当时28岁的魏东，29岁的袁宝璟，34岁的周正毅以及30岁的刘汉。

袁宝璟

当然，中经开一战成名，成为市场中最彪悍的庄家。在国债期货被停止交易后，这些人和机构都进入了股市或商品期货市场，成为市场中的新霸主。某只股票或期货交易品种，只要传说有他们参与，马上身价倍增，狂涨不已。

时间是把杀猪刀，它不仅仅雕刻庄家的容颜，还直接消灭他们的肉体。

不可一世的中经开，在此后证券市场中多次违规。在327国债事件几个月后，就将其配售的四川长虹禁售股上市流通，其中复杂而又触目惊心的内幕，令中国股市再次蒙羞。随后，中经开又卷入了东方电子和银广夏两个大案之中。

十年赌四命，中经开终于将自己送上了绞刑架，公司灰飞烟灭，其掌门人总经理姜继增也被送上法庭。

在327国债事件中，有消息称主操盘人魏东个人赚了约2个亿，随后他的公司控股了九芝堂、千金药业和国金证券等，成为资本市场上叱咤风云的人物。但在2008年，他在被接受调查问话后几天，突然在一个晚上，从北京的一栋高楼17层中一跃而下，粉身碎骨，年仅41岁，身后留下了巨大的谜团。

周正毅也在327国债期货中挣过大钱，后来逐渐成为沪上政商圈子里的名人，号称上海首富。曾卷入与香港多个女明星的绯闻，常常登上香港媒体娱乐版头条。最终因案涉到某个“老虎”，2007年的时候，在上海被以“虚开增值税专用发票、挪用资金及单位个人行贿”等五项罪名判刑16年。

周正毅

袁宝璟的结局最惨烈。327国债之后，他因在四川炒期货，跟刘汉结怨，随后指使下属刺杀刘汉未遂。这个下属出身警察，后来多次要挟袁宝璟，袁的兄弟们就刺杀了这个人。后来案情的发展令人惊讶，2006年法院判处袁宝璟四兄弟三人死刑一人死缓。

一条人命，让三个人偿还，而袁宝璟是否对刺杀事件完全知情，还存在某种争议。最近，有媒体在报道刘汉案的时候透露，袁家之所以付出如此惨重代价，是因为刘汉暗中运作的结果，其代价可能是一笔高达22亿元的利益输送。

至于刘汉，可能是这些人中走得最远的，被捕的时候已经有400亿身家，多条人命在身。据媒体报道，在四川，只要他看上的项目，是没有人敢于竞争的。在四川，刘汉号称是地下组织部长，可以左右不少公务员的升迁。当几乎所有的人都认为刘汉已经“大到了不能倒”地步的时候，他突然倒下了。

前事不忘，后事之师

“327”是人们心中永远的痛，以致于有段时间一提到期货人们总会联想起欺诈、疯狂和混乱。从1995年到2000年，是中国170余家期货企业日子极不好过的6年，监管层也整整思考了6年。

2000年12月29日，中国期货业协会终于成立。经济学家戴园晨说，这一天象征着10年来风雨飘摇的期货业终获肯定。

“327”给我们留下的教训是深刻的：

法律手段不健全，缺乏法律法规约束；

保证金规定不合理；

炒作成本极低；

缺乏规范管理和适当的预警监控体系管理漏洞；

透支交易；

监管职责不明确。

2018年8月3日，证监会公告已于近日批准中国金融期货交易所开展2年期国债期货交易，合约正式挂牌交易时间为2018年8月17日，国债期货的发展史上又添上一笔记录。

23年前的警钟长鸣，前事不忘，后事之师，但愿“327国债赢家”的悲喜剧，在中国不再重演。